A continuación, la entrevista completa con el especialista en Ámbito Financiero.
Periodista: El Gobierno insiste con la idea de que la volatilidad en el mercado se atribuye únicamente al riesgo opositor. ¿Coincide o hay políticas del propio equipo económico que generan dudas?
Fernando Marull: Diría que en el lapso de los últimos dos meses el mercado estuvo un poco más nervioso porque hubo cambios. Primero, en abril, con el cambio de la política cambiaria: del crawling peg a un esquema de flotación. Y la flotación ya genera más incertidumbre respecto del crawling peg. Después, en julio, con la eliminación de las LEFIs, que fue otro cambio, un esquema de flotación de la tasa, es decir, una tasa endógena. Entonces, primero en abril cambió la flotación del dólar y ahora la flotación de la tasa.
Eso fue generando ruidos. Hace dos meses diría que las tasas empezaron a subir por esta flotación de la tasa, que para mí fue forzada un poco por el Banco Central. El cambio de instrumento de política monetaria, esa emisión de las LEFIs generó la consecuencia de que tenés una tasa que es el doble. Pasó de 30% al 60%, aproximadamente. Eso también permitió acompañar la suba del dólar.
Por eso, el mercado tuvo que salir a convalidar más tasa para acompañar las subas de la divisa, que pasó de $1.150 a $1.350. Desde mitad de junio, que fue cuando las tasas empezaron a subir, diría que el escenario de volatilidad fue más generado por el plan económico. Luego, en ese marco de suba de tasas y del dólar, se metió la previa electoral.
Así que, ¿cuánto fue generado por el Gobierno y cuánto por el riesgo opositor? Te diría que al principio fue más por el plan económico y ahora, en las últimas semanas, se sumó la previa electoral, que era sabido: antes de las elecciones uno se dolariza, es lo lógico.
P: Sin embargo, el jueves Caputo dijo que, de no haber desarmado las LEFIs, el escenario monetario hubiese sido peor y la presión sobre el tipo de cambio mayor. A pesar del contrafáctico, ¿apunta a la misma idea?
F.M.: Es la lectura de ellos. Pasaron de que te vencieran $15 billones todos los días a un esquema donde vencen cada 15 días.
Pero lo cierto es que, al menos desde el punto de vista del Banco Central y el Tesoro, todos los pesos que vencieron no fueron a la calle porque aumentaron los encajes en un monto equivalente. Entre la suba de encajes y la demanda forzosa de bonos -subieron cuatro veces los encajes y hubo dos licitaciones fuera de calendario-, esas seis medidas retiraron pesos de circulación.
Igualmente, en teoría retiraste los pesos, pero la consecuencia es que, si tenés la misma cantidad de pesos que antes de las LEFIs y tenés el doble de tasa, algo pasó: no era la cantidad de pesos, era el instrumento. Se le sacó al mercado un instrumento de un día y se lo pasó a más largo plazo, lo cual tiene más costo en términos de tasa de interés.
Aún así, me parece que el Gobierno subió las tasas de interés un poco para llegar a las elecciones con más tasa y con un dólar más alto, lo que da una situación más manejable porque estás más cerca de la banda superior. Hoy estás mejor parado con una tasa del 60% y un dólar a $1.350, que con una tasa del 30% y un dólar a $1.150.
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Fernando Marull es uno de los economistas más consultados y más escuchados por el Gobierno
P: Recién dijo que “el Gobierno subió las tasas de interés”. Eso no convalida la idea de tasa endógena.
F.M.: En teoría, si la tasa es endógena, no la subió el Banco Central. Pero para mí sí la subió el Banco Central. Esa es mi lectura, aunque no coincide con la del Gobierno.
P: El hecho de que el oficialismo gane las elecciones, ¿podría implicar que el riesgo país baje o hay algo más que debería suceder?
F.M.: Creo que en el día después de las elecciones hay dos escenarios claros:
Si en la Provincia de Buenos Aires hay empate o el oficialismo pierde por poco, eso es bueno para el mercado. Bajarían el dólar y las tasas.
Si el Gobierno pierde por 10 puntos, en ese caso, el lunes siguiente subiría el dólar, caerían los bonos y subirían las tasas. Pero el mercado no lo descuenta hoy.
Hoy el mercado descuenta algo distinto a las encuestas. Mientras las encuestas marcan empate en provincia y triunfo opositor por 10 puntos en octubre, los precios indican que Milei no estaría ganando, por lo menos en septiembre, pero eso es una buena noticia para el Gobierno, porque significa que el mercado no descuenta un gran optimismo y, por tanto, el “día después” sería más suave.
P: ¿Qué impacto tiene el caso de corrupción en ANDIS sobre el escenario de derrota?
F.M.: El mercado incorporó que el caso puede restarle votos al Gobierno en la Provincia y en octubre. No se sabe cuánto, pero desde que salió la noticia subió el riesgo país y cayó la Bolsa. No es por el caso en sí, sino por su efecto electoral: menos apoyo al Gobierno es más riesgo político.
P: Si el Gobierno obtiene un buen resultado en octubre, ¿tiene vía libre para modificar el esquema cambiario?
F.M.: Sí, en un escenario bueno las tasas van a bajar fuerte, el dólar también, y ahí el Tesoro tendría la oportunidad de comprar dólares. Difícilmente no lo haga, porque habría entrada de capitales.
Si se equivoca el mercado y el Gobierno hace una buena elección en la Provincia de Buenos Aires, no tengo dudas de que el dólar cae. Y ahí habrá que ver si el Gobierno interviene para evitar que caiga demasiado, lo que implicaría un cambio en el esquema.
P.: Al principio la gestión parecía subestimar la meta de acumulación de reservas. ¿Cree que el mercado mantiene otra perspectiva?
F.M.: Sí, definitivamente. El mercado cree que hay que acumular reservas o volver a los mercados. Hoy no están acumulando y los bonos no les permiten financiarse. Entonces es una de dos.
Si no consiguen mercado, tienen que acumular reservas. Eso podría darse si el Gobierno hace una buena elección: baja el riesgo país, vuelve la expectativa de acceso a mercados y en noviembre o diciembre el Tesoro puede volver a comprar reservas o acumular de alguna manera a través de colocaciones de bonos. En ese caso, podría acercarse a la meta de este año de casi USD 5.000 millones.
P: ¿Qué opina de las nuevas regulaciones del Banco Central hacia los bancos? ¿Son medidas macroprudenciales?
F.M.: No, a mí no me gustan este tipo de medidas intervencionistas. Entiendo que buscan bajar la volatilidad de tasas y dólar en una economía que siempre se manejó con las señales del Banco Central.
A mí me gusta un Banco Central que marque una tasa de referencia clara. Pero la respuesta concreta es que no me gustan estas regulaciones. Las entiendo porque estás en la previa electoral y necesitás un dólar con volatilidad acotada: si se te escapa, tenés impacto político.
P: Si se excluyera el caso de posible corrupción en ANDIS, ¿cómo llegaría el votante a las elecciones, considerando la variable económica?
F.M.: A diferencia de muchos colegas, creo que la economía no llega tan mal. Comparado con Macri en 2017, Milei llega un poco peor, pero no en crisis.
Los salarios rebotaron; algunos sectores están mejor que en diciembre, otros peor. La economía se estancó en los últimos meses, pero no está en crisis. Además, la pobreza bajó de 41% a 31%, es decir, casi 4 millones de pobres menos.
Por eso, para mí, la economía debería acompañar al resultado electoral. Es cierto que no le sobra nada, pero si fuese solo por la economía, el Gobierno debería empatar en provincia y ganar en octubre. Otra cosa es si pesan más los casos de corrupción u otros factores, ahí me excede.